La letra chica

Por Federico Zinni* |


Por su peso específico y su lugar en el tablero geopolítico, no son muchas las veces en las que Argentina tiene la oportunidad de forjar un precedente global. Sin embargo, en materia de deuda soberana nuestra nación tiene el extraño mérito de convertirse en recurrente caso testigo.


En efecto, el principal obstáculo que enfrenta hoy el país en las negociaciones para reestructurar su deuda es la exigencia de los acreedores de modificar ciertos términos de los contratos de algunos de los bonos a canjear, en orden de bloquear la posibilidad de prácticas que consideran abusivas. La ironía, si cabe la palabra, es que las cláusulas a modificar son aquellas que se instalaron como estándar internacional tras el desordenado default de Argentina en 2001 y el conflicto judicial con los “fondos buitres” que sobrevino después.


Aquel juicio histórico que enfrentó al país contra NML Capital desnudó fallas en la arquitectura financiera internacional, que aumentaban los incentivos para que minorías obstruyeran los acuerdos de reestructuración de deuda soberana. En concreto, la ausencia de un marco de reglas claras para una negociación colectiva y coordinada con los acreedores beneficiaba la estrategia de fondos especulativos, que compraban deuda en situación irregular con el objeto de forzar su cobro íntegro por vía judicial. Argentina daría una tenaz disputa legal y diplomática contra estos fondos que, si bien no alcanzaría para torcer la desfavorable decisión final de los tribunales norteamericanos, ciertamente puso en relevancia el problema y concitó la reacción mundial.


Probablemente el logro simbólico más importante de esa movilización haya sido la aprobación, por parte de la ONU, de los “Principios Básicos de los Procesos de Reestructuración de la Deuda Soberana”, que establecían un marco mínimo de orientación. Pero, en términos prácticos, fue más relevante aún que la International Capital Markets Association (ICMA), que nuclea a los principales jugadores del mercado y cuya tarea es la de producir estándares y modelos para, entre otras cosas, los contratos de deuda soberana, reconociera las deficiencias existentes y aprobara en 2014 nuevas fórmulas para la emisión de bonos que facilitaran los procesos de restructuración. En efecto, los bonos emitidos a partir de esa fecha tornan más sencillo realizar grandes operaciones de canje a partir de la incorporación generalizada de dos instrumentos claves: las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs), que establecen un umbral mínimo de aceptación a partir de la cual la oferta se extiende compulsivamente a todos los acreedores (evitando así que actores minoritarios puedan seguir una estrategia litigante) y la posibilidad de votaciones agregadas, esto es, la negociación conjunta de varias series de bonos en donde la mayoría del total alcanza para que toda la deuda sea canjeada (lo que impide que la obstrucción se pueda realizar apenas contando con posición bloqueadora en un solo bono).


El nuevo modelo de contrato resultó un avance sustancial respecto a la situación anárquica previa, que no sólo afectaba a los Estados, sino que implicaba un peligro para el funcionamiento del mercado financiero en su conjunto. Sin embargo, a medida que estas cláusulas se ponen en práctica comienzan a surgir conflictos y puntos grises. En particular, no parece estar claro cual es el grado de discrecionalidad con el que cuentan los Estados para definir que bonos deben ser considerados en la votación final.


En este sentido, Argentina ha desarrollado su estrategia negociadora actual en base a la interpretación de que, si bien la lista de instrumentos a canjear debe ser presentada en la propia convocatoria, el país tiene la potestad para, en cualquier momento del proceso, quitar de la oferta los bonos que estime conveniente. Esto le permitiría, llegado el caso, eliminar de la propuesta aquellos en los que no logre suficiente aceptación, de manera de construir una mayoría general suficiente para aplicar las CACs en los bonos en los que sí le den los números. Más aún, aquello abriría la puerta para ir haciendo reestructuraciones sucesivas que construyan mayorías artificiales.

Es esto lo que se conoce como la “estrategia pac man”, es decir, la realización de canjes parciales que vayan sumando uno por uno a aquellos bonos en donde inicialmente no hubo mayoría, para arrastrarlos al acuerdo en base a su reestructuración conjunta con otros en los que haya alcanzado conformidad.

La demanda de los acreedores es, entonces, que de aceptar el canje en las actuales condiciones los nuevos bonos reformulen estas cláusulas, de manera de clarificar a futuro la improcedencia tanto de la práctica de reasignación como, más importante aún, la “estrategia pac man”. En principio, esta concesión no revestiría de mayor complejidad que las que presentan las exigencias de talante económico.


Pero el panorama se complejiza cuando se considera que, de acuerdo a reputados economistas como Jeffrey Sachs, la crisis desatada por la pandemia podría poner en riesgo inminente de default a más de 40 países. Los criterios que acepte Argentina en sus nuevos contratos no sólo condicionarán una futura reestructuración que deba afrontar el país, sino que se constituirán en marco de referencia de las negociaciones que deban llevar adelante otros Estados soberanos, a los que se les hará pararse frente al espejo argentino. En ese sentido, este aspecto de la negociación tiene implicancias que trascienden los intereses nacionales. De ceder en este punto, Argentina tiene la responsabilidad de encontrar una fórmula que concite la aprobación de sus acreedores, pero a la vez pueda ser aceptada por la comunidad internacional y, por sobre todo, no suponga un retroceso a la propia arquitectura financiera internacional un poco más justa que, no sin costos y esfuerzos, tuvo un papel protagónico en construir.

Federizo Zinni es Licenciado en Sociología (Universidad de Buenos Aires). Magíster en Negociaciones y Relaciones Internacionales (Universidad de San Andrés). Magíster en Ciencia Política (Universidad Autónoma de Barcelona) Se desempeña como analista político y en relaciones internacionales. VER MÁS.